Nscale geht an die Börse: 140 Mio. $ Umsatz, 103 Milliarden Versprechen
Das S-1 eines zwei Jahre alten britischen KI-Hyperscalers weist einen Auftragsbestand aus, der 700-mal höher ist als sein Jahresumsatz.
Kurz gesagt
Nscale, ein in London ansässiges KI-Compute-Unternehmen, hat bei der SEC sein S-1-Formular für einen Börsengang an der NYSE unter dem Symbol „NSCL“ eingereicht. Das Dokument zeigt 140,6 Mio. $ Umsatz im ersten Halbjahr 2026 bei 1,02 Mrd. $ Nettoverlust, gegenüber 103,4 Mrd. $ an unterzeichneten Take-or-Pay-Verträgen, dominiert von Microsoft und Anthropic. Es ist das bisher detaillierteste öffentliche Dokument über die reale Wirtschaft eines KI-„Neoclouds“.
🍺 Tresen-Version
Nscale existiert seit Mai 2024, macht 140 Millionen Dollar Umsatz und verliert eine Milliarde in sechs Monaten. Bis dahin nichts Außergewöhnliches in der Branche. Außergewöhnlich ist, dass das Unternehmen für 103 Milliarden Dollar an zukünftigen Verträgen unterschrieben hat – ungefähr das BIP von Kroatien – und dabei verspricht, Rechenzentren zu liefern, die es noch nicht gebaut hat, mit Finanzierungen, die es schwarz auf weiß zugibt, noch nicht gesichert zu haben. Der Prospekt lohnt sich, weil er unter Klagerisiko das schriftlich festhält, was seit zwei Jahren mündlich über KI-Infrastruktur erzählt wird.
Das Wichtigste
- 1
Umsatz von 140,6 Mio. $ im H1 2026 gegenüber 10,4 Mio. $ ein Jahr zuvor (+1.252 %), bei einem Nettoverlust von 1.020,1 Mio. $ und einem kumulierten Defizit von 1.860,9 Mio. $.
- 2
103,4 Mrd. $ an aktiven und kontrahierten Take-or-Pay-Verträgen zum 31. August 2026, davon nur 2,6 Mrd. $ bereits aktiv, mit einer gewichteten durchschnittlichen Laufzeit von 5,7 Jahren.
- 3
Zwei Kunden dominieren: Microsoft (bis zu 43,8 Mrd. $ bis 2033) und Anthropic (bis zu 44,6 Mrd. $); der größte Kunde machte 52 % des Umsatzes im H1 2026 und 73 % in 2025 aus.
- 4
Nscale räumt ein, für die Anthropic geschuldeten Deployments am Monarch Compute Campus in West Virginia (2.250 Acres, bis zu 8 GW brutto) keine verbindlichen Finanzierungszusagen erhalten zu haben.
- 5
Nur 25.000 aktive GPUs gegenüber 461.000 aktiven und kontrahierten; 1,37 GW aktive und kontrahierte Kapazität, mit einer Perspektive auf 10 GW.
- 6
Die Übernahme von Anyscale, dem kommerziellen Herausgeber von Ray (740 Millionen kumulierte Downloads), soll zeitgleich mit dem IPO abgeschlossen werden und ~200 Mitarbeiter hinzufügen.
- 7
Zwei material weaknesses in der internen Kontrolle werden offengelegt, nicht behoben, mit einer über 2026-2027 gestreckten Behebung.
Was die Einreichung besagt
Nscale Limited, eine Gesellschaft englischen und walisischen Rechts mit Sitz in Mayfair, hat ihr S-1 am 18. September 2026 eingereicht. Sie wird sich vor dem Angebot in Nscale plc umbenennen und die Notierung an der NYSE unter dem Symbol „NSCL“ beantragen. Goldman Sachs, J.P. Morgan und Morgan Stanley leiten ein Konsortium von mehr als zwanzig Banken.
Das Unternehmen beschreibt sich selbst als „full-stack AI hyperscaler“: Es kauft elektrifizierte Grundstücke, produziert seinen eigenen Strom hinter dem Zähler, baut wassergekühlte, modulare Rechenzentren, setzt NVIDIA-GPUs ein und betreibt darüber die Softwareschicht. Das zentrale Argument von Gründer Josh Payne ist, dass jede Schicht einen Engpass darstellt und nur vertikale Integration die Kosten pro Token senken kann.
Das Unternehmen wurde im Mai 2024 aus Arkon Energy ausgegliedert. In zweieinhalb Jahren behauptet es, von 100 Mio. $ auf über 103 Mrd. $ an gesamtem Vertragswert, von 750 MW auf über 10 GW Strom-Pipeline und von 40 auf über 1.000 Mitarbeiter gewachsen zu sein.
Das Portfolio konzentriert sich auf Regionen mit günstiger und erneuerbarer Elektrizität: Norwegen, Island, Portugal, plus Standorte in den USA und im APAC-Raum. Nscale behauptet, dort etwa 70 % weniger für Strom zu zahlen als in großen US-Märkten.
Der Spagat zwischen Auftragsbestand und Gewinn- und Verlustrechnung
Die GAAP-Zahlen sind brutal. 140,6 Mio. $ Umsatz im ersten Halbjahr 2026, 189,6 Mio. $ Umsatzkosten ohne Abschreibungen, 217,7 Mio. $ Verwaltungs- und Vertriebskosten, 174 Mio. $ Abschreibungen. Operativer Verlust: 492 Mio. $. Nettoverlust: 1.020,1 Mio. $, davon 457,1 Mio. $ Fair-Value-Anpassungen. Das Adjusted EBITDA bleibt mit -199,2 Mio. $ negativ.
Dem gegenüber stehen 103,4 Mrd. $ unterzeichneter TCV. Der Prospekt ist jedoch explizit in der Interpretation: Nur 2,6 Mrd. $ sind „aktiv“, das heißt, an bereits betriebsbereite Kapazität gekoppelt und Umsatz generierend. Der Rest hängt von noch zu bauenden Rechenzentren, zu liefernden GPUs und einzuhaltenden Leistungsmeilensteinen ab.
Die Konzentration ist extrem. Ein einziger Kunde machte 52 % des Umsatzes im H1 2026 aus, 73 % in 2025 und nahezu alles in 2024. Die Vereinbarungen mit Microsoft (43,8 Mrd. $ bis Dezember 2033) und Anthropic (44,6 Mrd. $) machen zusammen den Großteil des Auftragsbestands aus.
Ein Detail, das man nicht übersehen darf: Die Anthropic-Vereinbarungen verpflichten Nscale, „bestmögliche Anstrengungen“ zu unternehmen, um die Finanzierung der GPUs und der Infrastruktur des Monarch Compute Campus zu sichern. Zum Zeitpunkt des Prospekts wurde keine verbindliche Zusage erlangt. Verzögert sich eine Tranche, kann Anthropic sie ohne Entschädigung kündigen.
Power-first, Ray und die Souveränitätskarte
Die industrielle These von Nscale lautet, dass die eigentliche Verknappung nicht bei den Chips liegt, sondern beim Strom. Daher die Übernahme von AIPCorp und dem Monarch Compute Campus im März 2026 im Mason County, West Virginia: 2.250 Acres, ein gasbetriebenes Mikronetz mit Caterpillar, angestrebte 2 GW brutto im ersten Halbjahr 2028 und ein angekündigter Weg zu 8 GW brutto im Jahr 2031.
Auf Softwareseite hat Nscale im Juli 2026 die Übernahme von Anyscale vereinbart, dem kommerziellen Unternehmen hinter Ray, dem Open-Source-Framework für verteiltes Rechnen (740 Millionen kumulierte Downloads, davon 174 Millionen allein im zweiten Quartal 2026). Das Argument: die Schicht besitzen, die entscheidet, wie Ressourcen verbraucht werden, zusätzlich zu den Ressourcen selbst.
Die Karte „open-by-design“ wird als kostengünstiger Akquisitionskanal verstanden: Entwickler übernehmen Ray kostenlos und migrieren dann zur kostenpflichtigen Kontrollschicht und zur Nscale-Infrastruktur. Der Prospekt weist jedoch darauf hin, dass Ray von der PyTorch Foundation verwaltet wird und Nscale es nicht kontrolliert.
Der britische Firmensitz wird als kommerzieller Vorteil für den europäischen souveränen Markt dargestellt. Nscale sieht darin eine Differenzierung gegenüber amerikanischen Hyperscalern, räumt aber ein, dass dieses Segment noch embryonal ist, mit langen Verkaufszyklen und politisch volatil.
Die roten Zonen des Prospekts
Nscale gibt zwei material weaknesses in der internen Kontrolle an: fehlende formale Gestaltung und Dokumentation von Kontrollen (einschließlich ITGC) sowie unzureichende Buchhaltungskapazitäten. Die Behebung erstreckt sich über 2026 und 2027, ohne Erfolgsgarantie.
Das Geschäftsmodell ist extrem kapitalintensiv und über gestapelte Schulden finanziert: eine GPU Financing Facility von ~1,4 Mrd. $, eine Revolving Credit Facility von 900 Mio. $, Kvandal South, Macquarie Iceland, Ward County (1,85 Mrd. $), North Carolina (1,2 Mrd. $), plus ~2,54 Mrd. $ an anfänglichen Mietkosten über Dell-Financial-Services-Rahmenverträge. Im September 2026 umfasst ein Subscription Agreement über mindestens 3,1 Mrd. $ 1 Mrd. $ für NVIDIA in stimmrechtslosen Aktien.
Eine Episode verdient Erwähnung: Im April 2026 zog sich OpenAI aus den Partnerschaften Stargate Norway und Stargate UK zurück, woraufhin Microsoft die zusätzliche Kapazität in Norwegen übernahm. Der Prospekt erwähnt dies im Rahmen der Risiken strategischer Allianzen.
Hinzu kommen die klassischen, aber konkreten Risiken der Branche: Abhängigkeit von NVIDIA (drei Lieferanten machten 53 %, 37 % und 10 % der Einkäufe im H1 2026 aus), Moratorien für Rechenzentren im Bundesstaat New York, Prüfrichtlinien in Texas, lokaler Widerstand, instabile Zölle und Lieferzeiten von 18 bis 24 Monaten für elektrische Ausrüstung.
“Infrastructure is the defining constraint of the age, and it will decide which nations lead, which companies win, and which products become ubiquitous.”
“In only two and a half years, we have scaled from $100 million in total contracted value to over $103 billion.”
“As of the date of this prospectus, we have not obtained binding commitments for any of the financings required to fund performance under the Anthropic Services Agreements.”
Warum es zählt
Ein S-1 ist der einzige Moment, in dem ein Unternehmen dieser Branche unter rechtlicher Verantwortung alles schriftlich festhalten muss. Das von Nscale bietet daher eine seltene Röntgenaufnahme der Ökonomie des KI-Computings: ein Verhältnis von 700 zwischen unterzeichneten Verträgen und tatsächlich erzieltem Umsatz, ein Auftragsbestand, der auf zwei Kunden ruht, und zukünftige Lieferungen, deren Finanzierung nach eigenem Bekunden des Emittenten noch nicht gesichert ist. Es ist die Mechanik der gesamten Neocloud-Welle, offen gelegt. Der kritische Blickwinkel drängt sich von selbst auf: Der TCV ist kein Umsatz, sondern eine Option auf Ausführung. Sie setzt voraus, dass Genehmigungen erteilt werden, Turbinen ankommen, GPUs geliefert werden, Banken mitziehen und Microsoft sowie Anthropic ihre Meinung nicht ändern, obwohl ihre Verträge genau Kündigungsrechte bei Verzögerungen vorsehen. Der Rückzug von OpenAI aus Stargate Norway und Stargate UK erinnert daran, dass solche Zusagen reversibel sind. Sollte der Börsengang stattfinden, muss der öffentliche Markt zwischen der verlockenden und gut dokumentierten Power-first-These und der Realität einer Bilanz entscheiden, die eine Milliarde pro Halbjahr verbrennt.
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